M-1; Tema 4: Mercado de Renta Fija.

- mercado europeo vs mercado americano

  • mayor peso de lo público en Europa, dónde el 48% de las emisiones son de deuda del estado
  • la distribución temporal de los vencimientos es más uniforme en EEUU que en Europa, que tiene mayor peso en el corto plazo

- activo de renta fija

  • fuentes de financiación de una empresa:
    • ampliaciones de capital
    • préstamos sindicados
    • otros préstamos bancarios
    • emisión de empréstitos, cuya división en partes alícuotas es negociable independientemente y recibe el nombre de activo de renta fija
  • definición de activo de renta fija : título-valor que representa una deudas, con retribución fija, y que da derecho a recibir pagos periódicos en el futuro
  • elementos característicos
    • emisor
    • valor nominal VN
    • precio de emisión PE
    • número de títulos emitidos N
    • importe de la emisión VN N
    • fecha de emisión
    • fecha de vencimiento
    • cupón (variable, fijo, cero, ...)
    • frecuencia de pago
    • amortización
    • rating
  • clasificación de los activos
    • emisor
      • renta fija pública o soberana (con capacidad sobre política monetaria)
      • renta fija privada
    • vencimiento
      • activos monetarios (≤ 18 meses)
      • activos del mercado de capitales (> 18 meses)
    • rendimiento
      • interés explícito (adquiridos por valor nominal con pago periódico de cupón)
        • cupón fijo
        • cupón variable
      • interés implícito (diferencia entre precio de compra o suscripción y precio de venta o amortización)
        • al descuento
      • interés implícito y explícito
        • con prima de emisión: emitidos a precio inferior al nominal (bajo par)
        • con prima reembolso: valor reembolso superior al nominal
      • amortización
        • única y total
        • reducción progresiva del nominal
        • bonos y obligaciones convertibles o canjeables
        • activos que no amortizan (deuda pública perpetua)
        • callable bonds (derecho a amortizar por el emisor)
        • putable bonds (derecho a amortizar por el tenedor)

 

  • mercado de deuda pública anotada o central anotaciones
    • es un mercado oficial, organizado
    • objetivos
      • facilitar la formación de precios
      • garantizar los intereses de los inversores financieros
    • agentes
      • tesoro público : emisor para financiar el déficit público del estado (resolución subastas)
      • banco de españa : organismo rector y supervisor del mercado
      • sociedad de sistemas : registro contable, liquidación y compensación
      • mercado mayorista
        • titulares de cuenta
          • pueden operar por cuenta propia
          • puede serlo cualquier intermediario financiero excepto agencias de valores
        • mercado minorista, compuesto por entidades gestoras
          • con capacidad plena (dealers) : conectan el mercado entre titulares de cuenta y terceros y actúan por cuenta propia y ajena
          • con capacidad restringida
            • titulares de cuenta: actuar como dealers solo en operaciones al contado
            • NO titulares de cuenta: solo pueden actuar como brokers, por cuenta de terceros
          • creadores de mercado (market makers) : entidad gestora con capacidad plena que colabora con el tesoro público para dotar de más liquidez a las emisiones
          • mediadores de deuda (infomedas) : conjunto de intermediarios por cuenta ajena, que transmiten precios de oferta y demanda y cierran operaciones entre creadores de mercado
          • clientes financieros de entidades gestoras: destinatarios financieros de las deudas (personas físicas o jurídicas no titulares de cuenta)

 

  • activos del mercado español de deuda pública
    • letras del tesoro
      • 000€
      • 3, 6, 12 y 18
      • rendimiento implícito : emitidos al descuento
    • bonos y obligaciones del estado
      • 000 €
      • entre 2 y 5 años los bonos y a partir de 5 años las obligaciones
      • rendimiento : interés explícito (cupones) y implícito (diferencial precios compra venta)
    • otros
      • deuda pública de las administraciones autonómicas
      • entidades y sociedades públicas (TVE)
      • estado miembros de la UEM à poca relevancia

 

  • colocación emisiones y compra/venta
    • mercado primario - emisión
      • ofertas públicas
      • métodos competitivos restringidos
      • subastas
        • no competitivas (no se indica precio, se aceptan al precio medio ponderado resultado)
        • competitivas --> sistema utilizado desde 01/01/1999
        • la subasta se resuelve mediante un procedimiento indirecto

 

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  • mercado secundario - negociación
    • ámbitos de negociación
      • operaciones entre titulares de cuenta (mayorista)
        • primer escalón o mercado ciego
          • contratación mediante plataformas electrónicas
          • sus miembros son market makers
          • existen cuatro plataformas: SENAF, MTS España, Euro MTS, BrokerTec
        • segundo escalón
          • negociación descentralizada, mediante contrapartidas
          • contratación telefónica
            • directa entre titulares de cuenta
            • a través de un broker
          • operaciones entre entidades gestoras y terceros (minorista)
        • tipos de operaciones
          • operaciones simples (contado y plazo)
          • operaciones dobles (repos y simultáneas) : ambas partes acuerdan cerrar a la vez dos operaciones simples, una de compra y otra de venta
            • repos: operación en la que existe una cesión temporal de la deuda (colateral) con pacto de recompra en una fecha futura y por un importe determinado
            • simultáneas: operación muy parecida a los repos, pero con la diferencia que el comprador de la simultánea tiene libre disposición del colateral
          • operaciones de segregación y reconstitución (sólo por los market makers)
            • segregación : consiste en dar de baja del registro de la sociedad de sistemas el bono segregable de interés explícito y dar de alta los n+1 bonos de interés implícitos (cupones cero o strips) (utilidad --> garantizar fondos y eliminar riesgo reinversión)
            • reconstitución : operación contraria a la anterior

 

  • mercado de renta fija privada
    • renta fija privada : activos emitidos por empresas y otros organismos privados, públicos o semipúblicos que no son calificados como deuda pública
    • prima de rentabilidad: diferencial de rentabilidad entre un activo de renta fija privada y un activo de deuda pública (benchmark) debido a la menor calidad crediticia de las emisiones de renta fija privada, por lo que se exige mayor rendimiento y precio menor
    • estructura del mercado
      • mercado electrónico de renta fija
        • para inversores particulares y institucionales
        • contratación
          • negociación multilateral, por pantalla y anónima
          • negociación bilateral
        • liquidación en D+3
      • mercado AIAF (asociación de intermediarios de activos financieros)
        • principal mercado en España
        • mercado oficial y organizado
        • mayorista
        • agentes
          • creadores de mercado : miembros de AIAF que se comprometen a operar como tal
          • operadores : deben ser miembros de AIAF
          • mediadores brokers : intermediarios por cuenta ajena

 

  • activos de renta fija privada
    • pagarés
      • corto plazo < 18 meses
      • emitidos al descuento
      • estructura financiera similar a una letra del tesoro
    • bonos y obligaciones
      • medio y largo plazo > 18 meses
        • bonos : de 2 a 5 años
        • obligaciones > 5 años
      • estructura muy flexible
      • tipos de bonos
        • vencimiento : fecha concreta / perpetuos
        • cupones : fijos / variables
        • opción :
          • convertibles
          • canjeables
          • callable : opción de amortizar la deuda de forma anticipada (por el emisor)
          • putable : idem anterior pero para el tenedor
          • bonos con warrant : incorporan el derecho de suscripción de un activo a un precio y fecha determinados
        • prelación en caso de default :
          • senior
          • subordinada
        • garantías :
          • MBS o mortgage backed securities : derecho a percibir principal e intereses de un conjunto de préstamos hipotecarios
            • cédulas hipotecarias : para el total de la cartera de préstamos
            • bonos hipotecarios : para unos préstamos concretos
            • participaciones hipotecarias : cesión de too o parte del préstamo hipotecario
          • ABS o asset backed securities : títulos que representan la propiedad de un grupo de cuentas que hay que cobrar (ej: cuentas a cobrar de tarjetas de crédito)
          • CDO o collateralized debt obligation : títulos de deuda estructurados y respaldados por instrumentos de renta fija (ej: bonos high yield)

 

  • principios de Malkiel
    • reglas que ponen en relación el precio y la TIR de un bono con cupones fijos
      • el precio varia en sentido contrario a la variación de la TIR
      • ante una variación en la TIR, cuanto mayor sea el plazo hasta el vencimiento, mayor será la variación en el precio
      • ante una variación en la TIR, la variación en el precio aumentará a una tasa porcentual cada vez menor, a medida que aumente el plazo hasta el vencimiento
      • para una misma variación de la TIR, el bono de menor cupón experimenta un mayor cambio relativo de precio
      • para una misma variación absoluta de la TIR, el incremento del precio es mayor que el decremento del precio (en términos absolutos)

 

  • curva de los tipos de interés ( ≠ ETTI )
    • representación gráfica de las rentabilidades observadas en el mercado (eje ordenadas-vertical) asociadas a los vencimientos de los activos (eje abscisas-horizontal), en un momento dado
    • rentabilidad de todo tipo de activos
    • pendiente de la curva
      • perfil, en cada instante de tiempo, que la curva adopta según los niveles de rendimientos para cada uno de los plazos
      • puede adoptar tres formas básicas
        • plana
        • ascendente o positiva : tipos a corto son inferiores a los de largo à caso normal
        • descendente o negativa : tipos a corto son superiores a los de largo
      • desplazamiento
        • cuando varían factores relevantes en el mercado, y con ello las rentabilidades exigidas, las curvas o algunos de sus tramos se desplazan y en algunos casos pueden alterar su perfil

 

  • estructura temporal de los tipos de interés (ETTI)
    • curva construida con los tipos de interés de bonos cupón cero
    • teoría pura sobre las expectativas (Fisher)
      • la ETTI viene determinada solamente por las expectativas del mercado sobre tipos futuros
      • los inversores tienen expectativas homogéneas y los tipos futuros son predecibles
      • el mercado tiene un alto nivel de eficiencia
      • la ETTI reflejaría siempre el consenso sobre tipos futuros sin que exista prima de riesgo para los activos a plazos largos à tipos futuros = tipos implícitos a partir de los tipos spot
    • teoría de la preferencia por la liquidez o de primas de riesgo
      • existe un riesgo creciente a medida que aumenta el plazo del activo
      • tipos esperados = tipos a plazo (implícitos) + prima de riesgo
      • prima de riesgo creciente en el tiempo à pendiente ETTI positiva
    • teoría de la segmentación de mercado
      • el mercado es ineficiente
      • está segmentado en compartimentos separados (existen limitaciones legales, información,…)
      • no responde a las expectativas de tipos ni al riesgo, sino a las necesidades de fondos de los que invierten
      • ETTI reflejará las presiones de necesidades de fondos o inversión de los participantes

 

  • valoración
    • el valor de un activo se obtiene a través de la actualización de los rendimientos o flujos de caja futuros que se espera que el activo generará durante toda su vida útil
    • su valor puede expresarse a través de
      • valor actual
      • TIR
    • deben descontarse a la tasa esperada de rendimiento, que tiene problemas
      • los tipos de interés disponibles para un plazo son varios y dependen del instrumento negociado en el mercado que se tome como referencia
      • para plazos superiores al año no tenemos instrumentos de amplia negociación que tengan como característica la generación de un solo flujo en el vencimiento
      • en la TIR se presupone que los flujos generados durante la vida del activo se reinvierten a una tasa igual a la TIR
    • tipos cupón cero
      • los tipos de productos dónde la devolución del capital y el pago de los intereses se realiza al final de la vida del activo, son los que se podrán aplicar directamente para obtener el factor de descuento para ese vencimiento
      • estos tipos cupón cero sólo están disponibles para períodos hasta el año, para períodos superiores, se usan complejos modelos matemáticos para obtener la curva cupón cero

 

  • bases de cálculo

 

mercado monetario mercado capitales
< 12 meses > 12 meses siempre
Base actual / 360 actual / 360 actual / actual
régimen simple compuesto compuesto
valor VN = P · (1+ i · d/360) VN = P · ( 1 + i ) d / 360
precio P=(VN - P)/(P · d/360) P=∑ [C/(1+r)t] + (M/(1+r)n)
rentabilidad R = ( VN / P ) -1 R = [ ( VN / P ) – 1 ]1/t

 

  • relación TIR – precio
    • a cada nivel de TIR le corresponde un precio determinado del bono o obligación
    • la función matemática que relaciona el precio del bono con la TIR es una curva convexa -(-
    • relación entre TIR y rentabilidad efectiva
      • TIR > int. reinversión à efectiva < TIR
      • TIR = int. reinversión à efectiva = TIR
      • TIR < int. reinversión à efectiva > TIR
    • casos especiales en la valoración de bonos
      • pago de cupones no anuales à revisar el período de capitalización, similar caso general
      • pago del cupón en fecha cualquiera à tener en cuenta la fracción del año que falta para el pago del primer cupón
      • bono considerado como renta à el pago de cupones periódicos es una renta constante y la amortización del principal un bono cupón cero
      • bono cupón cero à caso simplificado del general, porque no existen flujos intermedios

 

  • precio cupón corrido
    • interés devengado del próximo cupón
    • CC = ( DC / DT ) · próximo cupón
      • DC : días desde el pago del anterior cupón o inicio de devengo
      • DT : período total en días del devengo del cupón corriente
    • precio ex-cupón = precio entero del bono (P) – cupón corrido
      • este precio es el que se utiliza en los sistemas de negociación/cotización

 

  • riesgo
    • riesgo de precio
      • principal fuente de incertidumbre que afecta a todos los productos de renta fija
      • una subida de los tipos de interés produce un descenso en el precio del activo, debido a la disminución del valor de los factores de actualización de los flujos
      • principios básicos:
        • cuándo el tipo de interés del mercado sube, el precio del bono baja
        • cuándo el tipo de interés del mercado baja, el precio del bono sube
        • ante la misma variación del tipo de interés, el bono que vence más tarde es mas sensible
      • riesgo de reinversión
        • durante la vida del activo, se asume que el cupón se reinvertirá a un tipo de interés diferente, inferior o superior
      • riesgo de crédito ( se mide con el rating )
        • posibilidad que el emisor no pueda hacer frente a los pagos de los cupones o del principal
        • principales agencias de rating : Standard & Poor’s, Moody’s Investor Services y Fitch IBCA
        • cuanto mejor sea la calificación crediticia de un emisor o de una emisión, menor será la prima de riesgo del bono y por lo tanto menor será su rentabilidad exigida
        • el 90% de las emisiones son investment grade y el 10% restante en high yield

 

S & P moody’s fitch calidad activos capacidad emisor frente pagos riesgo impago
investment grade AAA Aaa AAA muy alta extremadam. fuerte ~ 0,7%
AA Aa AA alta muy fuerte
A A A media / alta fuerte
BBB Baa BBB media / baja adecuada ~ 5%
high yield BB Ba BB baja moderad. vulnerable
B B B baja vulnerable
CCC Caa CCC muy baja altamente vulnerable ~ 30%
CC Ca CC muy baja muy vulnerable
C C C bajo en extremo intereses no pagaran
D D impago no pagaran I + C

 

  • ventajas del rating
    • facilitan la clasificación de las emisiones
    • sistematización de la información y accesibilidad
    • aceptación universal y comparabilidad
  • inconvenientes del rating
    • no son una recomendación de compra/venta, simplemente una valoración relativa
    • los precios de mercado suelen anticiparse a los cambios en los ratings
    • en caso que los precios no se anticipen, el ajuste en inmediato
  • riesgo de amortización anticipada
    • cuando el emisor ejerza el derecho a la amortización anticipada
    • caso poco frecuente, pero que afecta a entidades que buscan “cuadrar” los vencimientos de activos y pasivos
  • riesgo de inflación
  • riesgo de tipo de cambio
  • riesgo de liquidez
    • la liquidez de un bono se define como el spread o diferencial entre el bid/oferta y el ask/demanda de su cotización
    • un spread elevado supone que el mercado tiene poca liquidez, con poca contratación, posiciones compradora y vendedora alejadas y un efecto en el precio por el spread y por el mayor rendimiento exigido al mercado

 

  • sensibilidad
    • variación del precio de un bono ante variaciones de su TIR (en términos absolutos)
    • S = - t1 ( CF1 / (1 + r) t’+1) - t2 · ( CF2 / (1 + r) t’’+1) - ... - tn · ( CFn / (1 + r) t’’’’+1)
      • t : distancia temporal entre la fecha valor y el momento del pago del cash flow (en años)
    • efecto en el precio de un bono de una pequeña variación de la TIR
      • P’ = P0 + S · ∆r
    • efecto de la sensibilidad en el precio de un bono
      • escenario bajista de los tipos de interés à efecto positivo en el precio
      • escenario alcista de los tipos de interés à efecto negativo en el precio

 

  • duración de Macaulay
    • tiempo medio (años) que un bono tarda en recuperar los flujos de caja a la tasa del mercado
    • permite establecer relaciones entre la estructura de un bono, la TIR y su precio
    • D = [(CF1 (1+r)–t1)/P] · t1 + … + [(CFn · (1+r)–tn)/P] · tn
    • duración como medida de sensibilidad
      • relaciona las variaciones relativas del precio con las variaciones relativas de la TIR
      • D = - [ (∆P/P) /( ∆r/(1+r)) ]      o     (∆P/P)  = - D · (∆r/(1+r))
      • interpretación
        • ante previsiones de subidas en los tipos, invertir en bonos con una duración pequeña
        • a la inversa, ante previsiones de bajadas en los tipos, en bonos con una duración mayor
      • duración de un fondo de renta fija à media aritmética ponderada de la duración cada bono
      • un bono cupón cero tendrá una duración igual a su vencimiento (D = HT)
    • propiedades de la duración de Macaulay
      • a mayor plazo de amortización, mayor duración (se incrementa en tasas decrecientes)
      • cuando aumenta la TIR, disminuye la duración
      • a mayor frecuencia en el pago de cupones, menor duración
      • a medida que disminuye la vida pendiente de un bono, también disminuye su duración
        • el pago del cupón provoca un aumento de la duración del bono

 

  • duración modificada
    • relaciona linealmente las variaciones relativas del precio de un bono con las variaciones absolutas de la TIR, es pues una medida de la sensibilidad
    • DM = D / 1 + r ó      ( ∆P / P ) = - DM ∆r

 

  • duración y inmunización
    • los efectos precio y reinversión producidos por las variaciones en los tipos afectarán al rendimiento de un activo de renta fija de forma contraria à el inversor no sabrá que hacer
    • el factor clave es el horizonte temporal de la inversión
      • si horizonte es corto, el efecto precio dominará sobre el efecto reinversión
      • si el horizonte es largo, el efecto reinversión será superior al efecto precio
    • para equilibrar los efectos precio y reinversión, debe cumplirse que el horizonte temporal de la inversión y la duración del bono coincidan (esta estrategia es utilizada por los gestores de renta fija – matching duration)

 

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  • estrategias de gestión de renta fija
    • gestión pasiva
      • es inútil predecir la tendencia futura de los precios de los activos ya que el mercado es altamente eficiente y refleja toda la información pública
      • objetivo : diversificación y evitar los costes de transacción implícitos en la gestión activa, replicando al mercado sin intentar superar su rentabilidad
      • inmunización
        • su objetivo es que el valor final de la cartera sea el previsto al inicio
        • no importa lo que suceda con los tipos de interés durante el período de inversión
        • la exposición al riesgo de tipo de interés del gestor es la diferencia entre el horizonte temporal (HT) de la inversión y la duración (D) de la cartera (duración como medida de sensibilidad en el cambio del precio de un bono ante una variación del tipo de interés)
        • se intenta eliminar esta sensibilidad a través de equilibrar la duración de los flujos de ingresos con la duración de los flujos de pagos
        • esta técnica obliga a reequilibrios constantes de la cartera para reducir este gap
        • situaciones
          • HT > D : el riesgo de reinversión domina sobre el riesgo de precio à la rentabilidad efectiva de la cartera aumentará a medida que se incrementen los tipos de interés
          • HT= D : los dos tipos de riesgo se compensan à la cartera está inmunizada
          • HT < D : el riesgo de precio domina sobre el riesgo de reinversión à la rentabilidad efectiva de la cartera disminuirá a medida que se incrementen los tipos de interés
        • inconvenientes
          • permanentes reajustes
          • riesgos que no se pueden inmunizar (ej: impago de cupones)
          • cambios en el horizonte temporal
        • ventajas
          • el mercado fluctuará igual que la cartera para los pagos previstos en el horizonte temporal
          • podemos utilizar un gran número de títulos para igualar duración al horizonte tempora

 

 

  • exact matching
    • cartera que permite igualar cobros (cupones y vencimientos) y pagos, al menor coste
    • cobros de vencimientos y cupones = pagos + reinversiones
    • las variaciones en los tipos de interés no tienen efecto, puesto que sólo se paga a partir de los flujos de los bonos invertidos
    • inconvenientes
      • posibilidad de impago por parte de los emisores de los bonos
      • riesgo de reinversión de los cupones, si el encaje de cobros-pagos no es perfecto
      • para un horizonte largo, es difícil hallar bonos que encajen perfectamente
      • cualquier cambio en el flujo de pagos obliga a rehacer la estrategia
    • ventajas
      • estrategia sencilla que no requiere reajustes
      • no deberemos estar pendientes de variaciones en la duración y horizonte temporal
    • dedicación : caso particular consistente en separar la cartera en subcarteras para obtener un flujo que case exactamente con cada flujo de pagos
  • indexación
    • replicar un índice de renta fija
    • la decisión importante es qué índice, global o más específico
    • inconvenientes
      • no garantiza una buena gestión
      • limita al gestor
      • dificultad en replicar le índice escogido (la réplica nunca será una reproducción exacta)
      • la entrada de nuevos fondos obliga a reajustar la inversión
      • cambios en la composición del índice modifican la gestión
    • comprar y mantener (buy & hold)
      • comprar activos para una cartera y mantenerlos hasta sus vencimientos
      • limitación : su aplicación es para carteras cuya liquidación será a vencimiento

 

  • gestión activa
    • el gestor considera que es capaz de acertar la tendencia futura de los precios de los activos, y así anticiparse y obtener mejores rendimientos que el mercado, identificando los activos infravalorados
    • premisas
      • el mercado no es plenamente eficiente
      • para un nivel de riesgo determinado se puede maximizar el rendimiento
      • podemos predecir el comportamiento futuro del mercado mejor que el propio mercado
    • etapas
      • fijación de los objetivos de riesgo y los plazos de la cartera
      • conocimiento de los activos a incluir en la cartera
      • análisis de los activos
      • simulación de rendimientos esperados
      • establecer una cartera de referencia o benchmark
      • definición y gestión dinámica de la cartera
    • estrategia de expectativas sobre tipos interés y duraciones
      • aprovechar las diferencias entre la duración de la cartera y el horizonte temporal
      • aumentar la duración de la cartera si esperamos bajada de tipos
      • reducir la duración de la cartera si esperamos subida de tipos
    • estrategia de expectativas de precios infravalorados
      • detectar bonos con valoraciones de mercado (precio) por debajo del teórico
    • estrategia de expectativas sobre las curva de rendimiento
      • estimar en que forma y con que movimientos se alterará la curva de rendimientos, para preveerlos y situarse en los tramos de la curva en la que esperamos mejoren más sus rendimientos
      • bases del análisis : momento del ciclo económico y análisis histórico
    • estrategia de expectativas sobre los tipos de cambio
      • estimar sobre como evolucionarán los tipos de cambio y de interés para cada divisa

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