Opciones financieras: resumen de «call» y «put»

«Call» y «put»: dos derechos, cuatro posiciones

Una opción es un contrato que concede a su comprador un derecho sobre un subyacente, a cambio de una prima. El subyacente es la referencia del contrato: puede ser una acción, un índice u otro activo o magnitud financiera.

En una opción con entrega del activo, la «call» da derecho a comprar y la «put» a vender al precio de ejercicio, también llamado «strike». Si se ejerce y se asigna la posición, el vendedor debe cumplir la obligación correspondiente. Otros contratos se liquidan por diferencias en efectivo: hay que consultar sus especificaciones.

• Comprar «call»: pagar por el derecho a comprar.
• Vender «call»: cobrar por asumir la obligación de vender si corresponde.
• Comprar «put»: pagar por el derecho a vender.
• Vender «put»: cobrar por asumir la obligación de comprar si corresponde.

La prima es el precio de la opción, no el precio de ejercicio. Cobrarla al abrir una posición vendida tampoco significa haber obtenido ya el beneficio definitivo: queda una obligación que puede generar pérdidas.

Tener valor no significa haber ganado dinero

Consideremos una «call» con ejercicio de 100 euros y prima de 8 euros por unidad. Al vencimiento, el subyacente vale 104: el derecho de comprar por 100 algo que vale 104 tiene un valor de 4. Pero se pagaron 8 por adquirirlo. El resultado es 4 − 8 = −4 euros.

Ese valor final, antes de la prima, es el pago al vencimiento o «payoff». Para obtener el resultado económico del comprador hay que restar lo pagado. En estas expresiones, S_T es el precio final y K el precio de ejercicio.

La «call» del ejemplo alcanza el equilibrio cuando el subyacente termina en 108 euros. Para una «put» con ejercicio de 100 y prima de 6, el equilibrio está en 94 euros. Con precio final de 98, la «put» paga 2 y deja una pérdida de 4.

Calculamos por unidad del subyacente, sin comisiones, impuestos ni coste de financiación de la prima, y mantenemos la opción hasta el vencimiento. Para un contrato real hay que aplicar su multiplicador y condiciones. No estamos valorando la opción antes de vencer.

Mueve el precio y observa la diferencia

Una opción está «in the money» cuando tiene valor intrínseco positivo: en la «call», el subyacente supera el ejercicio; en la «put», está por debajo. Esa clasificación no descuenta la prima. Estar dentro del dinero no equivale a estar en beneficios.

Comprar y vender no tienen el mismo riesgo

En nuestros ejemplos, el resultado de la opción vendida es el opuesto al de la comprada, antes de costes. Esa simetría aritmética no significa que ambas partes necesiten el mismo capital ni soporten el mismo riesgo.

Compra de «call» y compra de «put»

En la opción comprada aislada, la pérdida máxima es la prima: 8 euros para la «call» del ejemplo y 6 para la «put». El beneficio de una «call» no tiene un máximo teórico si el subyacente puede subir sin límite. En la «put» sobre un activo cuyo precio no puede ser negativo, el máximo se alcanza con precio cero: aquí, 100 − 6 = 94 euros.

Estos límites describen la opción, no una posición adicional que resulte de su ejercicio. Recibir o entregar acciones puede exigir fondos o crear otra exposición. Los ejemplos de «call» comprada ↗ (se abre en una pestaña nueva) y «put» comprada del manual de MEFF (PDF) ↗ (se abre en una pestaña nueva) permiten ampliar estos perfiles.

Venta de «call» y venta de «put»

En la «call» vendida sin cobertura, el beneficio máximo es la prima y la pérdida potencial es teóricamente ilimitada. En la «put» vendida, una caída intensa puede producir una pérdida elevada: con precio final cero, el vendedor de nuestra «put» pierde 94 euros por unidad. Recibir 6 euros de prima no elimina esa exposición.

Vender una opción que se había comprado para cerrar la posición es distinto de abrir una posición corta. En este segundo caso se asume una obligación; la prima no debe presentarse como un ingreso sin contrapartida.

«Call» cubierta y «put» protectora

Una «call» cubierta combina acciones con una «call» vendida sobre ellas. La prima amortigua parcialmente una caída, pero no suprime el riesgo de las acciones y limita la participación en subidas por encima del ejercicio.

Una «put» protectora combina el activo con una «put» comprada. Durante el plazo y para la cantidad cubierta, establece una protección ligada al ejercicio; tiene un coste y no es un seguro gratuito frente a cualquier riesgo. Ninguna de estas combinaciones es equivalente a estudiar la opción aislada.

Antes de vencer, la prima depende de más variables

El gráfico anterior representa el final de la vida de la opción. Antes de esa fecha, su precio también incorpora las posibilidades que quedan abiertas. No basta con mirar cuánto está por encima o por debajo del ejercicio.

Los factores básicos son precio del subyacente, ejercicio, plazo restante, volatilidad, tipos de interés y dividendos esperados. Las griegas de las opciones (CNMV, PDF) ↗ (se abre en una pestaña nueva) describen sensibilidades teóricas a esos cambios, no predicciones exactas.

• Subyacente: manteniendo lo demás constante, una subida favorece el valor de la «call» y reduce el de la «put» ordinaria.
• Volatilidad: en las opciones ordinarias, una mayor volatilidad eleva el valor de ambas, manteniendo constantes los demás parámetros. No indica qué dirección seguirá el precio.
• Plazo: el paso del tiempo modifica el valor temporal. No conviene convertirlo en una regla universal sin revisar estilo, dividendos y situación de la opción.
• Tipos: en el modelo europeo estándar, una subida del tipo libre de riesgo, con los demás datos constantes, aumenta el valor de la «call» y reduce el de la «put». Su relevancia depende del contrato y del plazo; no se ignora siempre.
• Dividendos: los pagos esperados del subyacente influyen en la valoración y pueden afectar las decisiones de ejercicio anticipado.

Volatilidad histórica e implícita

La histórica se estima con rendimientos pasados. Para ver qué mide la dispersión, puedes explorar el ejemplo de volatilidad y desviación típica.

La implícita es el parámetro de volatilidad que hace compatible un modelo con una prima observada y los demás datos. Habitualmente se obtiene mediante un procedimiento numérico; no porque la incógnita esté simplemente «al cuadrado». Depende del modelo y del precio utilizado, y no garantiza la volatilidad que se realizará.

Ejercicio europeo, americano y Bermuda

• Europeo: permite ejercer en el vencimiento.
• Americano: permite ejercer durante la vida de la opción, conforme a los plazos y procedimientos del contrato.
• Bermuda: permite ejercer en determinadas fechas establecidas.

El estilo no indica dónde se negocia la opción. Tampoco debe confundirse ejercer con venderla: una opción europea puede negociarse antes de vencer si existe mercado y liquidez. Para un producto concreto, revisa las especificaciones y el procedimiento del intermediario; por ejemplo, las opciones americanas sobre acciones de MEFF ↗ (se abre en una pestaña nueva).

¿El comprador de una «call» cobra los dividendos?

Poseer la opción no equivale a ser accionista. El derecho al dividendo depende de tener las acciones con derecho a ese pago y de las fechas y condiciones aplicables. No existe una regla universal de «ejercer dos días antes del pago». Además, ejercer anticipadamente puede sacrificar valor temporal: recibir el dividendo no basta, por sí solo, para juzgar la operación.

Otros conceptos para situar las opciones

Mercado organizado, OTC y compensación

La negociación en un mercado y la compensación son funciones distintas. En el mercado extrabursátil (OTC, del inglés «over the counter»), las condiciones se acuerdan fuera de una bolsa o mercado organizado; eso no implica necesariamente ausencia de contraparte central. BME Clearing ofrece un ejemplo de compensación centralizada de derivados OTC ↗ (se abre en una pestaña nueva).

Garantías

Las garantías respaldan obligaciones potenciales y pueden ajustarse al cambiar el riesgo. No son la prima ni un límite a la pérdida. Su cálculo, activos admisibles y plazos dependen del producto, la cámara y el intermediario; no deben resumirse en una fórmula o un plazo universal. La compra de una opción con prima íntegramente pagada no tiene el mismo perfil que su venta, pero el ejercicio puede crear nuevas necesidades de fondos.

Cobertura y beta

Cubrir consiste en combinar exposiciones para reducir un riesgo identificado. La efectividad depende del tamaño, el plazo y la relación entre los instrumentos; una correlación alta no garantiza una cobertura perfecta. La beta mide sensibilidad de rendimientos respecto a un mercado, no el riesgo total. Su cálculo y el de la beta ponderada de una cartera se desarrollan en las fórmulas de gestión de carteras.

Arbitraje, especulación y apalancamiento

El arbitraje teórico aprovecha precios incompatibles mediante operaciones combinadas sin exposición a pérdidas y con una ganancia posible, bajo sus supuestos. En la práctica importan financiación, costes y ejecución. Especular significa asumir exposición buscando beneficiarse de una variación; no exige necesariamente operar a corto plazo.

El apalancamiento permite una exposición grande respecto al desembolso. Amplifica el efecto sobre ese capital y no garantiza una rentabilidad mayor. Una opción comprada puede perder el 100 % de su prima; ciertas opciones vendidas pueden perder mucho más que la prima recibida.

Productos estructurados

Un estructurado combina instrumentos o vincula sus pagos a una fórmula sobre uno o varios subyacentes. No todos tienen la misma forma jurídica ni protección. En una nota estructurada, el riesgo del emisor permanece aunque este cubra su exposición con derivados. La explicación de la CNMV sobre productos estructurados ↗ (se abre en una pestaña nueva) muestra cómo las condiciones del producto determinan sus pagos.